會員投資者教育 INVESTOR EDUCATION
【新書連載之《金屬期貨》】需求為王的時代，經濟繁榮與衰退對有色價格的影響
1000多年前的中國宋朝，人們?yōu)榱朔奖銓ι唐返挠嬃?，開始用紙幣作為貨幣計量商品價格；200多年前的英國人為了解決交通運輸帶來的價格波動，開始在倫敦金屬交易所用預付款來規(guī)避價格波動風險。人們對價格的計量和風險規(guī)避的探索從很早就開始了，但是伴隨著越來越先進的貨幣計量方法和衍生品的發(fā)展，價格的波動從來沒有停止。
“中國需求”“罷工”“大雪封山”，各種各樣的事件影響著有色金屬價格；政策轉變、未來新科技的變革，不同的預期也影響著遠期有色金屬價格波動。
進入新千年（2000年）之后，有個特別的稱呼在有色市場傳開，那就是“中國銅”。銅大多在南美洲分布，智利、秘魯占了一半。雖然中國地大物博，但是銅的資源量不多?！爸袊~”的稱呼難道是為了對應“中國紅”？為了解開這個謎團，讓我們近距離了解金屬銅，看看它與中國有什么關系？
銅礦經過冶煉之后形成金屬銅，具有非常良好的延展性、導熱性與導電性。因此這位帶電的“紅膚美人”——金屬銅最大的用途在于電力行業(yè)，比如常見的變壓器、電線、輸電用電纜等；在電子通信行業(yè)的電子元件、集成電路、通訊用電纜等。在建筑領域金屬銅主要用作生產管道、房屋裝飾品；家電行業(yè)也離不開銅，冰箱、空調、洗衣機等電器都需要銅。2002年之后金屬銅價格開始出現明顯的上漲，倫敦金屬交易所與上海期貨交易所的銅期貨更是吸引了無數的交易機構。當時倫敦金屬交易所的其他有色金屬鋁、鋅、鎳、錫也出現了一輪上漲，有色金屬市場春意盎然。
隨著世界科技的進步與技術革新，銅的應用領域不斷擴展，需求量保持了相當長時間的增長。從20世紀末開始，以中國為代表的亞洲發(fā)展中國家加速進入工業(yè)化階段，經濟快速發(fā)展，銅消費急劇增加。2002年以來中國銅消費需求就不斷處于上升趨勢，逐步占到了世界需求的半壁江山。新需求核心的發(fā)力，帶動了以銅為代表的有色金屬總需求的走高，“中國銅”正是象征著中國需求的爆發(fā)對銅的影響。
在有色圈內，有一種銅被當作“銅錢”來使用，那就是融資銅。
“融資銅”顧名思義，就是用于融資的銅，也就是以銅為載體作為融資的手段，起因也是源于中國經濟的發(fā)展。在真實需求背后，企業(yè)需要資金不斷發(fā)展，貿易商想到了一個辦法：通過銀行開出延期付款美元信用證（一般為3—6個月），在支付小于1/3的保證金后，由銀行先行支付貨款。貿易商獲得進口銅后，或在國內市場銷售，或注冊保稅庫成為保稅倉單并質押獲得貸款，或再出口，從而相當于獲得3—6個月的短期貸款，可用于投資收益率較高的項目，然后在信用證到期后歸還銀行欠款。當信用證快到期時，貿易商還可以重新申請新的信用證，從而不斷循環(huán)滾動操作獲得融資，進口銅借助銀行信用證成為融資手段。除了融資銅，也有少部分融資鋅，多數貿易商選擇銅作為融資標的，主要是因為：一是銅的每噸價格很高，可以降低融資成本；二是銅期貨在倫敦金屬交易所以及上海期貨交易所上市交易都有很長的歷史，良好的流動性可以將進口過程中的風險鎖定。從進口到國內直到賣出套現，價格波動是最大的風險，只要在倫敦和上海兩地各建一個反向頭寸進行套保，這一風險基本上能夠被鎖定。
“融資銅”背后是資金追逐利差與匯差，它的規(guī)模與銅價格、銅貿易規(guī)模、利差、匯差、資金、政策息息相關。大宗商品銅近十年價格波動劇烈，其背后伴隨著中國銅市場貿易模式的不斷變遷。1992—2002年中國銅貿易規(guī)模逐步形成；2003—2008年“中國需求”推動銅貿易快速發(fā)展，同時這一階段國內資本市場投資迅速崛起，資金需求孕育了“融資銅”，融資貿易逐步興起；2009—2011年貨幣寬松使得各類資本涌入銅市場，雖然銅貿易規(guī)模不斷上升，但國內外信貸結構的不同使得融資貿易迅速擴大，追逐利息差使得進口虧損被忽略，銅價定價權快速向中國轉移，由此前倫敦金屬交易所價格引導上海期貨交易所價格，逐步轉為相互引導。然而伴隨著融資銅的興起，銅價被扭曲，真實供求掩蓋在貿易量下，泡沫式的市場引發(fā)了價格風險。2012年至今隨著宏觀經濟環(huán)境的變化以及國內銅冶煉能力的逐步提高，銅市場環(huán)境更加復雜。2013年6月國家外匯管理局發(fā)文監(jiān)管真實外貿，貨幣政策的改變，使“融資銅”走上末路。但是只要存在套利機會，融資者的身影仍會出現。
一秒前風平浪靜，一秒后面目全非，巨浪呼嘯，以摧枯拉朽之勢越過海岸線、越過田野，迅速襲擊岸邊的村莊與城市，田地、房屋瞬間卷入渾水中消失殆盡。這就是海嘯，帶給人們生命及財產的損失，是自然界給人類帶來的災難。除了自然海嘯帶給人的恐懼，“金融海嘯”同樣讓人心存余悸。
當2007年夏天“次貸危機”開始肆虐的時候，瀏覽全球的金融報紙，會覺得世界經濟前景一片黯淡，看不到方向；2008年9月危機惡化后，很多評論家甚至預期世界末日即將來臨，大型銀行等投資機構的破產讓市場信心開始崩潰；2008年10月整個金融市場籠罩在數據暴跌的陰影下。從統(tǒng)計數據可以看出（見下圖），從2008年6月到2009年2月，道瓊斯指數暴跌44.11%；大宗期貨品種跌幅達到54.28%；銅價在半年時間內跌落神壇，跌幅達到63.77%；其余的金屬，鋅、鋁、鎳、鉛、錫也大幅回落。
圖 2008年不同資產漲跌幅
資料來源：文華財經。
在六大基本金屬中，銅與宏觀經濟的聯系最緊密，在2008年上半年，相對鋅鉛，銅基本面較好，整體價格在高位震蕩。打破銅價美好預期的是市場情緒的轉變，是宏觀經濟大幅變動后對于真實需求的影響，是政策轉變資產配置的變化。打破平衡點的第一步，來自市場對于經濟危機的恐慌情緒，多頭資金開始大幅跑路，潰不成軍。第二步，來自危機時期投資者對于宏觀經濟的理解。金融危機的爆發(fā)逐漸影響到實體經濟的增長，市場預計未來一年內美國經濟將會出現大幅下滑，這對美國銅需求會產生直接的影響，同時貿易的聯動、金融的互通也會影響到其他國家，市場預計銅消費量會繼續(xù)下滑。供需是影響價格的核心，市場對需求減量預期的持續(xù)，使得價格一跌再跌。經濟危機也使得資金開始從風險資產（股票、商品）向安全資產（現金、債券）流入，形成了推動銅價下跌的第三步。
覆巢之下，安有完卵？有色金屬在金融海嘯面前又豈能獨善其身？繞不開的經濟危機之后，銅價下跌正是恐慌情緒、需求預期下降以及資金避險配置等因素的共同作用。
想一想 2008年金融危機時，有色金屬期貨與有色金屬股票為什么都會下跌？
在多災多難的2008年之后，全球經濟增長出現了下滑，居民消費不足，企業(yè)生產停滯，各項金融資產都創(chuàng)出了新低。為了應對這種局面，世界各國開始通過財政政策和貨幣政策進行對沖。美國政府通過財政政策擴大內部需求，一方面出臺了1680億美元的減稅方案；另一方面增加開支，擴大政府投資，簽署了高達7870億美元的經濟刺激計劃，用于基建、教育、醫(yī)療等領域的投資。德國在2009年1月出臺500億歐元的減稅計劃，提高個稅起征點，刺激居民消費，并加大基建投資。英國在2008年底同樣降低企業(yè)所得稅和個人所得稅的稅率，并推出高達200億英鎊的支出計劃，用于道路、學校等建設。日本延長對中小企業(yè)的減稅，并連續(xù)出臺刺激計劃，用于學校、環(huán)保等領域多達75萬億日元的投資。為了應對金融沖擊，全球普遍降低基準利率，各國央行還推出了各種流動性支持政策。當整體環(huán)境悄然改變的同時，市場上機敏的投資者蓄勢待發(fā)。
有色圈里也不乏這樣的人，因此當中國推出高達4萬億元人民幣的基建計劃時，現貨市場不斷有資金大量囤積貨物，華東地區(qū)的貿易倉庫里快速堆積起了銅板、鋁錠、鋅錠和鎳板。特別是銅，因為價格高而備受關注。期貨市場資金多頭在需求預期的推動下不斷入場做多。當時的4萬億元計劃里，通過擴大政府投資提振國內需求，出臺稅收減免和財政補貼政策刺激居民消費和企業(yè)生產，包括降低小排量汽車購置稅，減免住房交易相關稅收等。同時連續(xù)7次提高出口退稅率，有利于降低企業(yè)出口成本，促進對外貿易。金融海嘯的負面邏輯鏈條被逐漸打斷，變成了有投資信心、需求正向預期、資金擁入的正向刺激鏈條，有色金屬價格也出現了上漲，引發(fā)了期現聯動，大量囤貨待漲，等待反彈來臨。
新能源汽車特斯拉Model 3的火爆銷售，再次印證了電動汽車的發(fā)展趨勢不可逆轉。隨著各國禁油令的發(fā)布和電動汽車的推廣，對電池原料的需求愈發(fā)旺盛，而“鎳”是動力電池不可或缺的原材料。尤其是2017年底倫敦金屬交易所年會上看好電動汽車用鎳需求，樂觀情緒推動了鎳價上漲，鎳價一度漲到每噸10萬元，“妖鎳”之名再次回響在有色期貨界。
Sony公司在1990年實現了在商品化鋰離子電池上采用層狀鈷酸鋰為正極材料，此后鎳鈷錳酸鋰、錳酸鋰等材料都成為鋰離子電池常用的正極材料。在隨后的研究中，實驗團隊也研發(fā)出了性能優(yōu)質的三元電池，優(yōu)質的性能為三元材料在動力電池領域鞏固了地位，急迫的需求量也在一定程度上抬高了鎳金屬的價格。
中國有色金屬工業(yè)協(xié)會發(fā)布的數據顯示，中國2017年三元動力電池占新能源汽車裝備的50%，帶動了鎳消費1.12萬噸。隨著新能源汽車電池價格成本的下降、主要經濟體對環(huán)境保護力度加大，全球電動汽車市場份額不斷擴大。國際能源署（IEA）還預計，在2030年之前，全球電動汽車銷量將增加至2150萬輛，即銷量的年均增速將高達24%，全球所有銷售出去的新車中，將有30%是電動汽車。中國是全世界最龐大的電動汽車市場，2017年在全球占40%，市場前景廣闊。強力的政策支持和電池成本的降低將推動電動汽車市場再創(chuàng)新高，對鎳的需求仍有一定的上升空間。
“天下大勢，分久必合，合久必分”，全球經濟一體化的進程中會階段性出現逆全球化的趨勢。隨著中國與世界各國的貿易活動越來越多，貿易摩擦事件數量不斷攀升，其表現形式主要是技術性的專利壁壘和反保障、反傾銷、反補貼這四大類。正是貿易摩擦的存在，極大地制約了中國貿易活動的發(fā)展，也影響了全球經濟復蘇。對于有色金屬來說，受到反傾銷比較嚴重的就是金屬鋁。
由于國內產能過剩，除了對內消費之外，鋁還有一個主要需求領域就是出口，目前中國鋁出口主要以鋁型材為主，出口到東南亞、美國、歐洲等地。由于內外價差的原因，國內鋁成本較低。隨著中美之間的貿易摩擦上升，針對鋁型材的反傾銷愈演愈烈。
貿易摩擦愈演愈烈，針對中國的“雙反”調查不斷涌現，這將持續(xù)影響中國鋁材的出口。短期國內鋁企可以選擇第三國轉口貿易，借道東南亞國家進口后再出口，合理規(guī)避高昂的關稅，但中長期的負面影響或難以完全消除，國內鋁企的發(fā)展將迎來新的挑戰(zhàn)。
上海期貨交易所鋁標準合約見下表。
表 上海期貨交易所鋁標準合約
資料來源：上海期貨交易所。
《史記·太史公自序》：“夫春生夏長，秋收冬藏，此天道之大經也。”一年有春夏秋冬四季，農作物的供給隨著季節(jié)的變化起起伏伏，農產品的價格呈現出明顯的季節(jié)性波動的特點，而工業(yè)品由于生產相對連續(xù)，商品的價格主要受需求端影響，“金三銀四”便是工業(yè)品需求端季節(jié)性規(guī)律的具體顯現。
有色金屬的價格也有著“金三銀四”“金九銀十”的季節(jié)性特征。以銅為例，中國用銅高峰主要集中在春夏兩季，上半年價格往往表現較好。具體來看，每年2—5月初銅消費處于春季旺季，銅價通常持續(xù)大幅走高，一年當中的最高點也常常在這個時候；隨后春季高峰結束，6月中旬左右，銅價往往會經歷較大幅度的調整；6—9月迎來銅價的第二輪上漲。由于秋季消費往往不及春季，這個時候銅價會出現年內次高點；冬季價格會進入調整階段，持續(xù)的時間也會比較長。
銅價表現出季節(jié)性的原因主要在于其下游需求具有季節(jié)性特點，全球銅消費主要集中在北半球，而中國占據了全球銅消費的40%，美歐亦是銅消費的重要國家與地區(qū)，在春秋兩季是消費旺季。